投资者看到了稳定的现金流和并购需求

　　    半导体行业已经到了并购的时刻。不论芯片公司的CEO对此承认与否，他们最好气势汹汹采取行动吃掉别人，要么就会被别人吃掉。

　　    这就是许多分析师在两份最新的观点鲜明的半导体行业融资收购（LBO）报告所表达的信息。8月份，飞利浦半导体的一大部分被一群投资基金公司——Apax、AlpInvest Partners、Bain Capital、Kohlberg Kravis Roberts & Co.和Silver Lake Partners以大约100亿美元的价格购买下来。此后的9月份，飞思卡尔半导体试验性地接受了一个投资基金财团The Blackstone Group、The Carlyle Group、Permira Funds和Texas Pacific Group试图以176亿美元进行收购的建议。

　　    有两笔交易共计超过270亿美元的投资，业界正在普遍思考哪一家芯片公司可能是下一个收购目标。有潜力的目标包括Analog Devices、Atmel、Cypress Semiconductor、Intersil、凌力尔特、Micrel、Silicon和意法半导体。分析师认为模拟芯片公司的高利润和现金储备特别具有吸引力。

　　    在一家LBO中，投资基金公司通常购买的是可以产生现金的一家稳定而成熟的公司。这可能是一个表现不佳或是一个公司孤儿——不再是母公司核心业务的一个部门。问题在于该公司有许多现金，极少甚至没有债务；这样投资基金投资者能够容易地借钱进行收购，而且一旦该公司私有化，就可以利用借到的资金进行更多的收购。换句话说，投资基金公司利用这个目标公司的强大的现金定位来借钱。然后，他们对公司进行重组并改善公司的利润，稍后将其出售或是让它公开上市。这样的交易能够产生30%到40%的回报。

　　    这几年，投资基金已经成为技术公司投资的一个日益增长的资源（参见以下的“技术行业中的LBO活动样本”）。对于更多背景，可参见“杠杆获取（Gaining Leverage）”，2005年1月）。随着芯片行业的成熟，这些具有吸引力的公司正在成为非周期性的、更可靠的现金印刷机。投资顾问服务公司Next Inning Technology Research的编辑Paul McWilliams说，若干因素正在促进这种趋势。

　　    McWilliams说，首先，芯片行业最初是由军用需求，后来是由消费市场推动的——现在的主要驱动力是商业市场，这几乎是非周期性的。第二，随着建设晶圆厂成本的迅速增加，芯片公司已转变成为轻晶圆厂（fab-lite）或无晶圆厂策略，以减少他们的基本建设费用。第三，芯片公司已开始管理他们的库存，以避免供求之间出现巨大的不平衡。

　　    Cathay Financial的分析师Suji De Silva说，由于这些变化，许多芯片公司已拥有大量现金流。他指出，某些这样的公司的现金销售额比率大于30%。这样，投资基金公司也拥有了大量现金流。

　　    由飞利浦的芯片部门转而形成的新公司NXP半导体的总裁兼首席执行官Frans Van Houten说：“投资基金现在有许多钱可以利用，而他们需要充分利用这些钱。”根据Thomson Financial的说法，到10月中旬，投资基金公司今年花在购买公司方面的投入已达4,210亿美元，而2005年全年的支出为2,530亿美元。

　　    McWilliams说，此外，由于上市规则的增加和严格的审查，私有化已经成为一种更具有吸引力的选择。他指出，私人公司不必花费时间和成本去迎合Sarbanes-Oxley和SEC规定。
在考虑半导体行业时，投资基金公司看到了一个需要剧烈并购的行业。市场研究机构iSuppli的总裁兼首席执行官Derek Lidow说：“我们的半导体公司太多了。”

　　    Lidow计算，在全球各地大约有450家芯片公司，他指出他们中的许多公司都基于一种需要高增长率的商业模型。但是，今天芯片行业的增长已从15%到20%的一种具有历史意义增长率减缓到大约7%到8%的水平。他说：“要开发出突破性的产品越来越困难——所有的新产品都是在老产品上的翻新而已。”

　　    但是，芯片行业本身不能或者不愿意采取并购所需的强硬步骤。Lidow说，许多芯片公司是由工程师管理的，更倾向于考虑技术而不是如何最有效地管理产品线。

　　    他指出：“这种交易的真正意义在于进行产品线管理”，例如，这意味着需要根据市场领域或地理区域管理产品线，而不是通过技术范畴。他补充说：“这通常在半导体行业中没有实现。这是一个十分重大的转变，而我认为，它对相当一部分CEO来说可能是困难的。”

　　    Lidow说：“这确实是投资基金公司的特长所在。虽然他们可能暂时创建了新的公司（例如购买飞利浦的芯片部门），但是，此后的宏伟计划可能是收购和并购有类似产品线的公司。

　　    “能够发现如何创建更大的半导体公司方法的人们仍然在非常有效地获得巨大收益。”

　　    Van说，事实上，当飞利浦决定对其芯片部门做点什么时，与另一家公司合并是其三种选择之一——其他两家一家是公开招股（IPO），另一家是投资基金。但是，飞利浦无法说服可能的并购伙伴做出行动。

　　    Van Houten说：“我们与一些公司进行了交流，每个理性的人都同意并购会产生一种协同价值。但是如果其他公司没有在心理上做好准备，那么并购就可能成为一条不可行的路子。”

　　    这样的公司之一大概还有飞思卡尔。根据其LBO交易的上市文件披露，飞思卡尔与NXP和一家没有透露名称的第三方公司进行了讨论，但是最后决定由投资基金来处理。

　　    Van Houten说，对飞利浦来说，芯片部门的IPO并没有特别的吸引力，因为母公司需要花更长的时间减少其股本。另一个潜在的弊端是公开上市往往令人难以忍受，每个季度都难以看到持续增长的利润。另一方面，投资基金运作一个投资项目长达四到七年的时间，这将可以给公司更多的时间来改善运营来实现其策略。

　　    然而，投资基金也确实有弊端。如果投资者持有不同的运营策略，就可能出现破裂。所有的借款可能威胁公司的财务健康。Van Houten强调，NXP的投资者不仅购买了其现在和未来的策略，而且也同意保守的资产负债结构。尤其是，他们同意0.9的债务公平债转股比率——也就是说，47%债务对53%的股票。他指出：“你将发现这与其他LBO相比是保守的。”

　　    有一件事似乎很明显，这就是投资基金正在为芯片行业带来一些戏剧性的变化。投资基金投资者将收购公司并把他们变成新的实体。在某些情况下，他们将共推并培育一家公司；而其他人则可能拆散它并出售一些部门。Van Houten说：“我认为，未来，我们将看到两种情况。如果一家公司十分松散而不能协同运行，那么也许肢解它是要做的正确的事情。”

　　    De Silva说，这些投资基金的发展可能在其他芯片公司下面点燃了一把火，迫使他们进行重组并进行防御性合并。他说：“所有这一切投资基金的活动都是一种促进。”

技术行业中的LBO活动样本
　　•1997年：Citicorp Venture和Credit Suisse以5.5亿美元从National Semiconductor购买Fairchild。
　　•1997年：Texas Pacific Group以5.27亿美元购买Zilog。
　　•1999年：Citicorp Venture和Credit Suisse以5.2亿美元现金和9,000万美元的期票购买Harris半导体部。他们给公司更名为Intersil。
　　•1999年：TPG以160亿美元购买摩托罗拉半导体元件部，并更名为ON Semiconductor。
　　•2004年：CitiGroup Venture Capital、Francisco Partners和CVC Asia Pacific 花8.28亿美元购买Hynix的一个部门，并更名为MagnaChip Semiconductor。
　　•2004年：Francisco和TPG以1亿美元从Solectron购买Smart Modular Technologies。
　　•2005年8月：Kohlberg Kravis Roberts & Co.和Silver Lake Partners以27亿美元购买Agilent Technologies的半导体部，即安华高科技。
　　•2006年1月：Bain Capital以30亿美元购买Texas Instruments的传感器和控制业务。
　　•2006年8月：包括KKR和Silver Lake Partners的财团以100亿美元购买飞利浦半导体的多数股本，并更名为NXP Semiconductors。
　　•2006年9月：包括Blackstone Group和TPG的财团提出以176亿美元购买飞思卡尔半导体。

来源：电子经理世界